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7月经济数据多项低于预期，仅统计局新发布的服务零售额表现亮眼，全年实现GDP增速5.0%的压力有所增大。经济、金融等数据偏弱，稳增长和防风险交织下，预计8月中下旬将是政策密集出台期。本文并不详尽解读经济数据，而是探讨几个重要问题以及对后续政策的展望。

生产转弱，固定资产投资延续下行

(1)高温叠加强降雨，极端天气在一定程度上拖累工业生产，服务业生产修复斜率放缓。

(2)固定资产投资延续下行，三大分项悉数下行。基建：专项债发行偏慢、政策性工具剩余空间不足等影响下迅速下滑，仍需增量政策跟进以对冲2022年下半年的高基数压力。地产：投资融资销售均弱，地产需求端或将因城施策逐步放松，二线城市应放尽放，我们判断认房认贷、降房贷利率、限购限售等有望陆续放开；短期一线城市核心区实质性放开可能性不高。制造业：从信心企稳到实际投资扩产仍需时间，关注价格、盈利的改善以及库存周期阶段切换。

从“社零”到“服零”，消费结构变化对经济转型的启示

(1)统计局首次增加发布服务零售额数据，社会零售=餐饮消费+商品消费，服务零售=餐饮消费+其他服务消费。2023年1-7月社零、服务零售增速分别为7.3%、20.3%，年初以来我们反复强调“服务消费和商品消费存在背离”。

(2)我国服务消费占居民消费比重已超过40%，消费结构逐步从商品主导转变为商品、服务并进，而此种结构变化有利于收入分配向居民倾斜。商品消费拉动制造业、服务消费拉动第三产业，从中美经验来看，第三产业劳动报酬率均高于第二产业。推论得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业（服务消费）扩张的自洽内循环。

短期现实与长期转型的平衡：也谈改革

我们预计8月中下旬将是政策密集出台期，但需权衡短期现实与长期转型，例如放开一线地产、中央消费券等效果或有限或非长效之举，我们预见的应是消费+产业双足并进的路径。目前来看扩消费的掣肘主要有三：(1)我国工资通胀传导机制尚不明显；(2)居民消费倾向偏低，医疗、教育等保障和福利水平有待提高；(3)我国以间接税为主、无法直接提高居民收入，且税种仍待完善；促消费政策有待创新和创造。堵点疏通和制度建立健全有赖于改革，通往经济转型之路需要“改革”的风向标，二十届三中全会值得关注。

风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。

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